딥밸류,퀀트로 가치투자하라-토비아스칼라일

 

마법의 멀티플 & 딥 밸류 - 토비아스 칼라일

오직 일류 기업만이 높은 자본이익률을 오랜기간 유지하며 평균회귀에 저항한다.
버핏은 이러한 일류 기업을 판별해내는 천재적인 능력을 갖고있다.
이러한 버핏의 능력을 갖고 있지 않은 일반 투자자는 평균회귀에 기대어 투자하는 것이 더 효과적이다.

 
토비아스 칼라일은 꾸준하고 훌륭한 ROE보단,
기업사냥꾼의 관점에서 자산 ( 특히 현금자산 ) 을 많이 보유하고 있는 저가주, 소위 가치주에 집중한다. 
 

• 버핏의 교훈 - 괜찮은 기업을 훌륭한 가격에 사는 것보단, 훌륭한 기업을 괜찮은 가격에 사라

- 일류기업과 평범한 기업의 차이는 '높은 ROIC를 경기순환주기에 걸쳐 지속하는가?'이다.
- 시장의 요구수익률 이상의 ROIC를 창출하는 기업만이 진정으로 성장하는 기업이다.
- 기업의 내재가치를 좌우하는 것은 높은 ROIC를 유지하며 평균회귀에 저항하는 능력이다.
   대부분의 기업은 높은 ROIC를 지속할 수 없으며 평균으로 회귀한다.
- 일류 경영진은 경기의 정점과 저점 모두에서 평균회귀를 예상하고 자본을 관리한다.
  이익이 정점일 때 재투자된 자본은 정상수준 미만의 수익을 내므로 이 시기엔 주주에게 돌려주는 것이 더 가치있고,
  이익이 바닥일 때 재투자된 자본은 정상수준 이상의 수익을 낼 기회가 있지만 자본이 부족한 경우가 많다.
  버핏이 일류경영진을 강조하는 이유가 바로 이것이다.
 

• 마법공식과 기업인수배수

- 그린블라트의 마법공식은 훌륭한 기업을 괜찮은 가격에 산다는 버핏의 투자전략을 계량화하고 단순화한 것.
- 일반적으로 평균 이상의 자본수익률은 평균으로 회귀한다. 평균회귀를 피하는 경우는 특수한 경우이며,

  버핏의 천재적인 기업분석능력이 없는 우리는 높은 ROIC로 높은 내재가치를 정당화하는 모델을 조심해야 한다.
- 버핏의 전략은 기업의 높은 ROIC가 회귀하지 않고 지속적일 것이라는데 배팅하는 것이다.

 하지만 대부분의 경우 평균으로 회귀하므로, 평균회귀에 기댈 수 있는 저평가주식에 배팅하는 것 더 유리할 수 있다.
- 과거의 훌륭한 추세를 바탕으로 미래를 추정하는 전략은 실패할 확률이 높다.

기업인수배수는 저평가주식을 식별하는 좋은 지표이며, 평균회귀는 매우 강력한 현상이다.
EV/EBIT , EV/EBITDA , P/E , EV/GP , P/B 모두 효과적이지만, EV/EBIT & EV/EBITDA가 가장 효과적이다

 

• 평균회귀

- 내재가치 대비 할인 폭과 수익률은 양의 상관관계를 갖는다.
- 기업이 청산가치 이하의 가격에 거래되는 이유는, 투자자들이 회사의 '자산'이나 '현금보유량' 보단
   '이익창출능력'이나 '일시적이거나 심지어 기만적일 수 있는 보고이익'에 더 관심이 있기 때문이다.
- 내재가치와 시장가격의 괴리를 좁히는 메커니즘은 알 수 없지만, 이런 '평균회귀' 현상은 딥밸류 투자의 근본 원리이다.
 

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• 청산가치

- 내재가치를 가장 보수적으로 추정한 것이 주식의 청산가치.
- 청산가치를 계산할 때 원칙은, 재무상태표에 표시된 부채는 그대로 반영하고, 자산은 특성에 따라 가치를 부여하라.
  ( 현금 100%, 매출채권 75~90%, 재고자산 50~75%, 비유동자산&유형자산 1~50%  )
 

• NCAV ( Net Current Asset Value )

- 벤저민 그레이엄은 청산가치를 대신할 지표로 ' 대략적이면서 보수적인 운전자본'을 검토하는 NCAV를 제시.
- 에반스는 NQAV(순당좌자산)을 계산하여 청산가치보다 낮은 주식을 찾음.

NCAV ( 순유동자산 ) = 유동자산 - 총부채
그레이엄의 매수기준 = 2/3 NCAV > 시가총액

 

• 밸류 스탁 전략

1. 밸류스탁 ( Value Stock )
- 시가총액 상위 40% 주식 중, EV/EBIT ( EV/EBITDA ) 순으로 10 분위 가치주 선별
1-1. 딥 밸류 스탁 ( Deep Value Stock )
- 밸류스탁 10분위 중, 하위 50% 주식 선별

밸류 스탁 : EV/EBIT ( EV/EBITDA ) 순에서 10 분위 가치주
딥 밸류 스탁 : EV/EBIT ( EV/EBITDA ) 순에서 20분위 가치주

 
2. 우량 밸류스탁 ( Outstanding Value Stock )
- 퀄리티 지표인 GP/A를 활용하여 ' 밸류스탁' 중에서 GP/A 상위 50% 주식을 선별.

우량 밸류스탁 : 밸류 스탁 10분위 가치주 중, GP/A 상위 50% 주식

 

• QP 전략 ( Quality & Price ) - 마법공식의 대안

- 마법 공식의 대안으로, GP/A와 BM(PBR의 역수)를 활용한다.
- ROIC 대신 GP/A, EBIT/EV 대신 BM을 사용.
- 마법공식보다 CAGR은 높지만, 변동성과 MDD는 커진다.

GP/A ( 총자산 총 이익률 ) : 매출총이익 ( 매출 - 매출원가 ) / 총 자산
BM = PBR의 역수 = 자기 자본 / 시가총액

 

• 간단 퀀트 전략

- PER 10 이하, 부채비율 50% 미만의 종목
- 위 조건을 만족하는 종목 30개 이상 매수
- 수익률 50% 달성 or 보유기간 2년 넘으면 무조건 매도
 

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• 프로그램화

* 재무제표 데이터는 Fnguide의 유료서비스를 이용하고, 주가나 시가총액은 파이썬 pykrx를 사용하여 취합했다.

• NCAV
  * 많은 투자자들이 이익의 성장률에 열광하고 다음 성장률을 예측하려 한다.
  하지만 이런 예측이 맞는 경우는 극히 적으며, 낙관적인 성장률 예측은 위험한 투자를 초래할 수 있다.
  NCAV 전략은 청산가치에 초점을 둔 투자이므로 앞으로 적극적으로 활용할 계획이다.
  
  - 유동자산에서 총 부채를 차감하여 NCAV를 구한다.
  - NCAV가 시가총액보다 낮은 기업을 추린다.
  - 기업의 이익의 퀄리티를 고려하기 위해 GP/A 상위 50% 기업만 선정한다.
  - 기업의 재무안정성을 고려하기 위해 유동비율과 부채비율을 필터링한다.
  - 최종적으로, 시가총액이 2/3 NCAV 이하인 종목을 선정하여 투자한다.
  
  

NCAV를 기반으로 한 종목 선정

 

위 조건을 통해 선정된 기업은 아래의 조건을 만족하는 기업이다.

1. 부채를 차감한 기업의 유동자산의 자산가치가 시가총액보다 큰 기업이면서
2. 기업의 이익의 퀄리티는 상대적으로 높은 기업이고
3. 유동비율은 높고 부채비율은 낮은 기업.

• 밸류 스탁
  * 한마디로 저PER 전략 중 하나이다. 시가총액을 EV로, 이익을 EBITDA로 치환한 것이다. EV를 계산하는 방식이 다소 주관적인것 같다.
  
  - EV/EBITDA & EV/EBIT 을 백분위 순으로 나열한다
  - 그중, GP/A 가 상위 50%인 종목만 선별한다.
  - 상위 30개 종목에 투자한다

EV/EBITDA 로 저평가주를 선정하는 밸류스탁 전략

 

위에서 선정된 기업은 아래 조건을 만족하는 기업이다.

1. EV(기업가치)가 EBITDA(이익) 대비 저평가 되어있으며
2. GP/A가 상대적으로 높은 기업

 

• QP 전략
  * QP 전략은 다소 계산하기 복잡한 마법공식의 대안으로 소개되었다. 마법공식보다 활용하기 좋기 때문에 적극적으로 활용할 생각이다.

- 작년 이익에 기반하여 GP/A를 계산한다.
- 현재 PBR 지표를 크롤링하여 수집하고, PBR의 역수인 BM을 계산한다.
- 고BM ( 저PBR ) 종목 중, GP/A 상위 15% 종목을 선정하여 투자한다.

GP 전략을 기반으로 한 종목 선정

 

위에서 선정된 기업은 아래 조건을 모두 만족하는 기업이다.

1. 저PBR 종목이면서
2. GP/A가 상대적으로 높은 기업