워런 버핏식 현금주의 투자 전략_장홍래

워런 버핏식 현금주의 투자 전략

 

사업의 목적은 현금을 버는 것이지 장부상 이익을 버는 것이 아니다.
기업의 주가는 현금흐름이 결정한다.

• 현금흐름을 보기 전에는 투자하지 말라

- 보통 현금흐름 > 이익 인 상태로 나란히 움직이는 것이 정상이다.

- 코스피가 박스권에 머물러 있는 이유는 한국 제조업의 영업현금흐름이 박스권에 머물렀기 때문이다.

- EBITDA는 법인세, 이자, 감가상각비 차감전 영업이익이다. 

  현금흐름표가 나오기 전 영업현금흐름과 비슷한 금액을 산출하기 위해 고안되었다. 

  영업현금흐름으로 대체하는 것이 합리적이지만 여전히 EBITDA가 널리 쓰인다.

- 3~5년 뒤 주당 순이익 / 매수가격이 AAA채권이자율 * 2를 초과해야 투자한다.

3~5년 뒤 주당 순이익 / 매수가격 > AAA채권 이자율 * 2

 

• 이익의 신뢰성 : 현금전환비율(CCR)

- 현금전환비율(CCR)은 기업이 매출을 현금으로 얼마나 효과적으로 전환하는지 측정하는 지표.

- 손익계산서 상 이익의 신뢰도를 가늠하는데 유용하다.

- 이익과 현금흐름이 동반하는 것이 이익의 신뢰도가 높다고 볼 수 있다.

- 이익의 신뢰도가 높은 기업은 CCR >= 1

- 특정기간 동안엔 대규모 투자 등으로 현금흐름과 당기순이익의 차이가 크게 벌어질 수 있으나, 2년 단위로 보면 CCR은 1 이상이어야 한다.

- CCR1과 CCR2의 차이가 적을수록 좋은 기업이다. 유형자산 투자가 적을수록 차이가 적은데, 이는 고정비용이 적은 해자가 있다는 방증이다.

CCR1 = 영업현금흐름 / 당기순이익 >= 1
CCR2 = 잉여현금흐름 / 당기순이익 >= 1

* 잉여현금흐름 ( '오너어닝'과 유사 )
잉여현금흐름 = 영업활동현금흐름 - 자본적 지출 - 운전자본의 증감

 

• 자산의 신뢰성 : 현금자산비율, 무형자산총자산비율

1. 현금자산비율

- 자산에 비해 현금을 얼마나 보유하고 있는가?

- 최상급 기업은 50% 이상을 유지한다. 최소 10%는 유지하는 것이 좋으며 불량기업은 5% 미만이다.

현금(단기매매증권 포함 ) / 자산 >= 최소 10%

 

2. 무형자산 총자산비율

- 무형자산의 비중이 높으면 자산의 신뢰성을 담보할 수 없다.

무형자산 / 자산 >= 20% 인 경우는 위험하다고 볼 수 있다.

 

• 재무 안정성

부채비율 < 50%

 

• 현금전환일수 ( CCC )

- 원자재 매입 > 생산 및 판매 > 현금회수에 걸리는 시간을 뜻한다. 현금잠김일수라고도 한다.

- 압도적 1위 기업만이 CCC가 ( - ) 거나 경쟁기업보다 작은 수준을 유지한다.

- 적을수록, 적은 수준을 유지할수록 좋다.

현금전환일수 ( CCC ) = 재고자산 회전일수 + 매출채권 회전일수 - 매입채무 회전일수

* 재고자산회전일수 40 전후 ( LG전자 ) , 50~60 ( 삼성전자 )
* CCC 30 전후 ( LG전자 ) , 70~80 ( 삼성전자 )

 

• 적정보유현금

- 적정보유현금은 기업이 지출해야 하는 연간소요현금 중에서 CCC를 감안해 상시 보유해야 하는 필수 운영자본이다.

- 상위 1% 기업만이 5년 이상 적정보유현금의 130% 이상을 보유한다.

- 현금보유량 < 적정보유현금인 기업은 투자대상에서 제외하는 것이 좋다.

적정보유현금 = 매출액 * ( 1-당기순이익률 ) * ( 현금전환일수 / 365 )
적정보유현금 > 현금보유량인 기업은 투자 대상에서 제외

 

• 기타

- ROIC - WACC ( 6% 로 가정 ) > 0이고 차이가 지속적인 기업인지 확인

- ROE가 과도하게 높고 배당성향도 높다면 향후 ROE가 낮아질 수 있다.

ROIC - WACC(6%) > 0 인 기업인가?
ROE가 과도하게 높다면 향후 낮아질 수 있음을 고려한다.

 

• 버핏의 투자관점

- 투자 수익률은 장기적으로 투자한 기업의 ROE를 넘을 수 없다. 지속가능한 ROE가 15% 이상인가?

- 무부채 & 최소 부채로 5~10년간 15% 이상의 ROE & ROIC를 기록했는가

- 이상적인 기업은 자본을 사용하지 않으면서 성장하는 기업이다. 저자본 & 자본생산성이 높은 기업

- ROIC가 11~12%도 괜찮은 수준이지만 100%가 넘는 기업도 있다.

- 미래이익을 계산할 수 있어야 한다.

 

• 투자 종목 선정

1. 지표 검증

- 위에서 설명한 지표들이 아래 조건을 만족하는가? 확인하기

- 이익의 신뢰성 :  CCR >= 1

- 자산의 신뢰성 : 현금자산비율 >= 10% , 무형자산 총자산비율 <= 20%

- 재무안정성 : 부채비율 < 50%

- CCC가 적으면서 일정하고, 점점 줄어드는 양상을 보이는 기업

- 적정보유현금 > 현금보유량인 기업

- ROIC - WACC > 0인 기업

 

2. 가치평가

- 5년 이상 미래 예상 ROE >=10% 인 기업. 미래 ROE를 예측할 수 있는 채권형 기업에 집중.

미래 예상 ROE >= 10% 인 채권형 기업

 

3-1. 매수가격선정_적정 PER

- 매수가격범위는 적정 PER의 10% 전후로 잡는다.

적정 PER = 주식시장 PER * ( 투자기업 ROE or ROIC / S&P500 평균 ROE & ROIC )
적정 시가총액 = 적정 PER * 이익

* 버핏의 통찰에 근거함. S&P500 편입종목의 평균 ROE는 15%
* 이익은 영업현금흐름, 영업이익, 순이익을 사용

 

3-2. 매수가격선정_복리채권 이자율

- 주식을 매수하는 것을 복리채권을 매수한다는 관점

( 이익 / 시가총액 ) * ( 1+ ROE ) ^ 5 >= 최소 8 % 인 기업 매수

* 이익은 영업현금흐름, 영업이익, 순이익을 사용

 

4. 매수결정

- 매수한 기업은 투자원칙을 위반하지 않는 한 계속 보유하여 복리혜택을 누린다.

 

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• 프로그램화

* 재무제표 데이터는 Fnguide의 유료서비스를 이용하고, 주가나 시가총액은 파이썬 pykrx을 사용하여 취합했다.

 

1) 지표검증

- 한국시장에 상장된 모든 회사에 대한 CCR, 현금자산비율, 무형자산총자산비율, CCC, 적정보유현금등의 지표 계산

현금전환비율 ( CCR1 )

현금자산비율

현금전환일수 ( CCC )

 

2) 매수종목 선정

- 각종 지표 기준을 만족하는지 검증한다.

- 적정 PER과 복리채권이자율 기준으로 적정 주가를 계산한 후, 현재 시가총액과 비교한다.

매수종목 선정

 

이렇게 선정한 종목은 정리하면 아래의 조건을 모두 통과한 기업이다.

 

1) 기업이 매출을 장부상 이익이 아니라 실제 현금으로 전환하는 능력이 좋고

2) 믿을만한 현금자산의 비율이 높고, 의심할만한 무형자산의 비율은 낮고, 부채비율은 낮고

3) 현금전환일수가 적거나 적어지거나, 적은 상태를 유지하고

4) 적정현금보유액보다 더 많은 현금을 보유하고 있고

5) ROE 수준이 훌륭한 채권형 기업이며

6) 추정한 적정주가 대비 현재의 주가가 저평가되어있는 기업

 

나는 앞으로 위 조건에 해당하는 회사는 매수하고 지속적으로 보유할 생각이다.

 

2024.06.20